Is AI Gelembung? AI Boom vs Gelembung Dot-Com, Diukur pada tahun 2026

Sudutnya. Ini adalah ledakan dengan gelembung di dalamnya. Permintaan adalah nyata dan peneraju ditetapkan dengan bijak, tetapi perbelanjaan berjalan bertahun-tahun lebih awal daripada pendapatan, pembiayaan menjadi lebih kreatif, dan pasaran saham lebih tertumpu berbanding pada tahun 2000. Jangkakan gegaran di sudut-sudut yang paling sukar, bukan pengakhiran AI.

Triknya

Pada Ogos 2025, ketua eksekutif syarikat yang paling terkenal AI syarikat di dunia ditanya sama ada pelabur terlalu teruja tentang AI. Sam AltmanJawapannya adalah ya, dan dia memberi amaran bahawa sesetengahnya akan menjadi sangat melecur. Bukan setiap hari ahli silap mata memberitahu penonton bahawa silap mata itu mungkin gagal.

Empat belas bulan kemudian, perbelanjaan hanya meningkat. Microsoft, Alphabet, Amazon dan Meta membelanjakan kira-kira $416 bilion untuk projek modal pada tahun 2025 dan panduan terkini mereka berjumlah kira-kira $730 bilion untuk tahun 2026. Alphabet, Meta dan Amazon telah beralih daripada pembaziran tunai kepada melaporkan aliran tunai bebas yang negatif, menurut analisis keputusan terkini mereka, dan sedang meminjam untuk membiayai pembinaan tersebut.

Helah yang semua orang terpedaya ialah perkataan tunggal "gelembung". Ia membuatkan anda memilih satu pihak: gelembung atau tidak. Pendedahannya ialah gelembung bukanlah satu perkara. Ia mempunyai bahagian harga (adakah aset terlebih nilai?), bahagian wang (adakah perbelanjaan dibiayai oleh hasil sebenar atau oleh harapan dan hutang?) dan pengakhiran (adakah kegagalan bertingkat?). Pada beberapa tolok tersebut, hari ini kelihatan seperti tahun 2000. Pada yang lain, ia tidak kelihatan seperti itu. Jadi saya mengukur lapan daripadanya.

Mojo's Undang-undang: persamaan pembayaran balik

Setiap pusat data adalah janji bahawa hasil masa depan akan membayar untuk hari ini's konkrit dan cip. Anda boleh menyemak saiz janji itu dengan satu baris aritmetik.

R_{\text{needed}} \approx \frac{C \times \left(\frac{1}{L} + r\right)}{m}

C ialah modal yang dibelanjakan, L ialah berapa tahun aset kekal berguna, r ialah pulangan yang dijangkakan oleh pelabur, dan m ialah margin operasi ke atas AI hasil R yang dihasilkan oleh aset tersebut.

Sekarang masukkan andaian bulat yang dilabelkan dengan jelas. Kiraan FT meletakkan Empat Besar's perbelanjaan modal kumulatif kira-kira $1.1 trilion dari 2023 hingga pertengahan 2026. Katakan gabungan cip dan bangunan berlangsung selama lima tahun secara purata, pelabur mahukan 10% setahun, dan AI perkhidmatan memperoleh margin operasi sebanyak 50%.

Maka R adalah kira-kira $1.1 trilion darab 0.3, dibahagikan dengan 0.5: secara kasarnya $660 bilion daripada AI pendapatan setahun, setiap tahun, hanya untuk membayar balik apa yang telah dibina. Bukan semua perbelanjaan modal itu adalah AI, yang menurunkan piawaian; GPU mungkin berumur lebih cepat daripada lima tahun, yang meningkatkannya.

Inilah persamaan di sebalik setiap gelembung dan setiap kejayaan pembinaan dalam sejarah. Landasan kereta api, grid elektrik dan rangkaian gentian semuanya gagal untuk pelabur pertama mereka dan menyerahkannya kepada masyarakat. Ahli ekonomi Carlota Perez menggelarnya sebagai fasa pemasangan: kegilaan modal yang membina infrastruktur, kejatuhan, dan kemudian zaman kegemilangan yang panjang apabila semua orang menggunakan apa yang telah dibina.

Berapakah sebenarnya yang dibelanjakan?

Dalam dolar nominal, lebih daripada keseluruhan pembangunan telekomunikasi dot-com, dan ia masih semakin pantas. Empat Besar's Perbelanjaan modal meningkat daripada kira-kira $155 bilion pada tahun 2023 kepada kira-kira $413 bilion pada tahun 2025, dan panduan terkini mereka menunjukkan kira-kira $730 bilion pada tahun 2026.

Bagi tahun 2026, Amazon menjangkakan kira-kira $220 bilion, Alphabet menjangkakan $195 hingga $205 bilion, Microsoft menjangkakan kira-kira $170 bilion untuk tahun kalendar dan Meta menjangkakan $135 hingga $145 bilion, menurut laporan keputusan suku ketiga mereka. Oracle, peserta lewat, menjangkakan kira-kira $95 bilion dalam tahun fiskal 2027, termasuk prabayar yang dibiayai oleh pelanggan. McKinsey's Kes asas, dari April 2025, ialah pelaburan pusat data global sebanyak $6.7 trilion menjelang 2030, $5.2 trilion daripadanya untuk AI.

Urus niaga sekitar perbelanjaan adalah tempat ia menjadi biasa di dot-com. BukaAI sahaja menandatangani komitmen pengiraan bernilai kira-kira $1.15 trilion sepanjang 2025 hingga 2035 merentasi Oracle, Microsoft, Broadcom, Nvidia, AMD, AWS dan CoreWeave, oleh seorang penganalisis's penghitungan.

Beberapa adalah bulat: pembekal melabur dalam pelanggan yang kemudiannya membeli cip pembekal. Nvidia's Komitmen pelaburan mencecah kira-kira dua pertiga daripada pendapatannya yang tertinggal pada akhir 2025, berbanding kira-kira satu perempat di Lucent pada tahun 1999 hingga 2000, menurut analisis oleh pelabur Tomasz Tunguz.

Tetapi di sini kisah 2026 adalah salah satu daripadanya berundur, yang merupakan petanda sihat. Nvidia's surat hasrat bernilai $100 bilion bersama OpenAI tidak pernah dimuktamadkan dan menjadi pegangan ekuiti kira-kira $30 bilion. Dan pengumuman bukanlah bangunan: Epoch AI mendapati pada April 2026 bahawa OpenAI's Projek Stargate mempunyai kira-kira 0.3 gigawatt yang beroperasi, semuanya di Abilene, Texas, berbanding lebih 9 gigawatt yang dirancang. Angka yang besar mudah diumumkan. Stesen janakuasa tidak.

Adakah wang itu akan kembali?

Lebih pantas daripada jangkaan mereka yang skeptikal pada tahun 2024, dan masih jauh lebih perlahan daripada perbelanjaan. Itulah keseluruhan perdebatan dalam satu ayat.

Penjual penyodok kaya raya. Pendapatan pusat data Nvidia meningkat daripada $47.5 bilion pada tahun fiskal 2024 kepada $193.7 bilion pada tahun fiskal 2026, dan suku kedua tahun fiskal 2027 mencatatkan $89.0 bilion daripada pusat data sahaja, meningkat 117% berbanding tahun sebelumnya. Tunggakan awan telah membengkak: Microsoft melaporkan buku pesanan komersial kira-kira $677 bilion, Oracle kira-kira $664 bilion dan Google Cloud kira-kira $561 bilion, menurut laporan keputusan terkini mereka.

Pembuat model semakin berkembang dan kerugian. Pendapatan OpenAI meningkat daripada $3.7 bilion pada tahun 2024 kepada kira-kira $13.1 bilion pada tahun 2025, dengan kerugian operasi kira-kira $20.9 bilion, menurut penyata kewangan yang dilaporkan oleh Financial Times. Kadar larian pendapatan tahunan Anthropic dilaporkan melepasi $65 bilion menjelang akhir Julai 2026, meningkat daripada kira-kira $9 bilion pada akhir tahun 2025. ChatGPT mempunyai hampir satu bilion pengguna mingguan.

Perniagaan sedang menerima pakai, secara perlahan-lahan. Biro Banci AS's tinjauan mendapati 19.8% firma AS menggunakan AI pada Mei 2026. McKinsey's Tinjauan 2025 mendapati 88% daripada organisasi yang ditinjau menggunakan AI dalam sekurang-kurangnya satu fungsi, tetapi hanya 39% melaporkan sebarang kesan ke atas keuntungan.

Satu tinjauan NBER Februari 2026 terhadap kira-kira 9,000 eksekutif menganggarkan AI menambah kira-kira 0.2 mata peratusan setahun kepada pertumbuhan produktiviti firma mereka. Dan MIT yang banyak dipetik mendapati bahawa 95% daripada korporat generatif-AI juruterbang kegagalan merujuk kepada projek perintis khusus tugas yang mencapai pengeluaran dengan impak keuntungan yang boleh diukur dalam tempoh enam bulan, daripada sampel kecil yang dipanggil oleh penulis sebagai berarah.

Pada bulan Jun 2024, David Cahn dari Sequoia Capital mengemukakan AI's "Soalan $ 600 bilion": ambil Nvidia's kadar larian pusat data, gandakannya untuk kos penuh pusat data, gandakan lagi untuk margin yang diperlukan oleh pengguna akhir, dan anda mendapat keuntungan tahunan AI pendapatan yang diperlukan untuk mewajarkan perbelanjaan. Saya menjalankan semula jumlahnya dengan nombor 2026.

Pada Nvidia's fiskal penuh 2026, jawapannya ialah kira-kira $775 bilion setahun. Pada suku tahunan terkini, ia adalah kira-kira $1.4 trilion. Berbanding dengan itu, OpenAI's ramalan pendapatan 2026 sendiri kira-kira $30 bilion ditambah Anthropic's Kadar larian $65 bilion mencecah kira-kira $95 bilion. Penyedia awan dan firma perisian memperoleh AI pendapatan juga, jadi ini bukan keseluruhan pasaran, tetapi jurangnya diukur dalam ratusan bilion. Soalan $600 bilion tidak terjawab. Ia menjadi lebih besar.

Adakah hari ini benar-benar kelihatan seperti tahun 2000?

Dari segi skala dan kepekatan, ya dan lebih daripada itu. Dari segi harga peneraju dan dalam kegagalan, tidaklah hampir sama. Tolok Gelembung Mojo meletakkan lapan penunjuk bersebelahan, setiap satunya dinyatakan sebagai gandaan tahap dot-comnya.

Lima merah. Sepuluh syarikat terbesar membentuk kira-kira 40% daripada nilai S&P 500, berbanding kira-kira 26% pada tahun 2000. Nvidia, hampir $5 trilion pada akhir 2025, bernilai kira-kira 16% daripada KDNK AS; Cisco pada kemuncaknya pada Mac 2000 adalah kira-kira 5.5%.

Perbelanjaan modal kumulatif Big Four sebanyak kira-kira $1.1 trilion sejak 2023 adalah lebih dua kali ganda daripada lebih $500 bilion yang dilaburkan oleh syarikat telekomunikasi ke dalam rangkaian pada tahun 1996 hingga 2001 (dalam dolar nominal). Pembiayaan pembekal adalah lebih tinggi daripada Lucent's pernah ada. Dan Morgan Stanley's Unjuran bahawa hutang pusat data boleh melepasi $1 trilion menjelang 2028 akan menyamai hutang yang terhutang oleh industri telekomunikasi selepas kejatuhannya.

Satu ambar. Nisbah harga kepada pendapatan yang diselaraskan secara kitaran Shiller untuk seluruh pasaran AS adalah kira-kira 41.6 pada Oktober 2026, hampir dengan kemuncaknya pada Disember 1999 iaitu 44.2 dan lebih daripada dua kali ganda purata jangka panjangnya iaitu kira-kira 17.

Dua hijau, dan ia paling penting. Cisco diniagakan pada lebih 150 kali ganda pendapatan yang dijangkakan pada kemuncaknya. Nvidia diniagakan pada kira-kira 23 kali ganda, hampir dengan purata pasaran kira-kira 21 kali ganda, kerana keuntungannya telah berkembang hampir secepat harga sahamnya. Dan kejatuhan dot-com adalah rentetan kegagalan: berpuluh-puluh syarikat baharu pembawa telekomunikasi muflis, diikuti oleh Global Crossing dan WorldCom. Sehingga November 2026, saya tidak menemui sebarang keingkaran oleh AI makmal atau hiperskala.

Gegaran pertama masih belum tiba. Korea Selatan's KOSPI, berat dengan AI pembuat cip, jatuh kira-kira 40% dalam kira-kira lima minggu pada pertengahan 2026 apabila pengunduran dana leveraj semakin pudar AI semangat, walaupun ia kekal untuk tahun ini. TerbukaAI menutup aplikasi video Sora pada bulan April, dan penyenaraian pasaran saham yang dijangkakan jatuh ke 2027. Alphabet's Saham jatuh sehingga 11% apabila ia menaikkan pelan perbelanjaan modalnya sekali lagi pada akhir Oktober.

Bagaimana rupa letupan, dan apa yang terselamat?

Jika ia datang, ia akan bermula di tempat hutang berada, bukan di tempat gembar-gembur.

Ikuti pinjaman. Perubahan 2026 yang paling membimbangkan saya bukanlah penilaian; ia adalah aliran tunai. Analisis keputusan suku ketiga menunjukkan Alphabet, Meta dan Amazon membelanjakan lebih banyak untuk capex daripada yang mereka jana, dan hutang jangka panjang Alphabet dilaporkan meningkat daripada kira-kira $46.5 bilion pada Disember 2025 kepada kira-kira $125 bilion menjelang September 2026.

Oracle telah mengumpul kira-kira $43 bilion hutang dalam tahun fiskal 2026. Meta membiayai kampus Hyperionnya melalui usaha sama yang 80% dimiliki oleh dana yang diuruskan oleh Blue Owl, mengekalkan kira-kira $27 bilion pembinaan daripada kunci kira-kiranya sendiri. Awan GPU pakar seperti CoreWeave meminjam daripada cip dan kontrak pelanggan. Ini bukanlah penipuan. Ia adalah leveraj, dan leveraj inilah yang mengubah pembetulan menjadi kejatuhan.

Perhatikan perangkap deflasi. Kos bagi tahap tertentu AI keupayaan jatuh dengan pantas: kira-kira sepuluh kali ganda setahun oleh Andreessen Horowitz's anggaran, dan antara 9 dan 900 kali setahun bergantung pada tugasan, oleh Epoch AI. Itu bagus untuk pengguna dan berbahaya bagi pemilik cip yang mahal dan cepat usang. Harga lebar jalur jatuh pada awal tahun 2000-an dengan cara yang hampir sama, dan pemilik gentian optik muflis sementara pelanggan mereka berkembang maju.

Ingat apa yang ditinggalkan oleh gelembung terakhir. Pada tahun 2002, analisis Brookings mendapati tidak lebih daripada 2% kapasiti telekomunikasi jarak jauh Amerika Utara digunakan. Pelabur kehilangan trilion. Tetapi lebihan kapasiti murah itulah yang menjadikan YouTube, pengkomputeran awan dan internet telefon pintar mampu milik beberapa tahun kemudian. Pengguna internet meningkat daripada kira-kira 390 juta sekitar tahun 2000 kepada kira-kira 6 bilion menjelang 2025. Letupan akan menjejaskan orang yang membayar untuk pembinaan itu. Ia tidak akan merobohkannya.

AI dalam segala-galanya terdapat pagar yang sebenar. Bahagian permintaan semakin meluas. Gartner menjangkakan AI PC akan merangkumi 31% daripada penghantaran PC pada tahun 2025 dan lebih separuh pada tahun 2026.

Robot humanoid beralih daripada demo kepada armada kecil: Figure melaporkan lebih daripada 350 robot terbaharunya dihantar menjelang April 2026, dan Unitree's Saham melonjak kira-kira 500% pada hari pertama dagangan mereka di Shanghai pada bulan Ogos 2026.

Morgan Stanley mengunjurkan pasaran humanoid bernilai $5 trilion menjelang 2050. Itu hanyalah ramalan dan angka awal, bukan bukti, tetapi ia menunjukkan AI merebak daripada chatbot kepada mesin basuh, kereta, telefon dan kilang. Keluasan itulah yang membezakan peralihan platform daripada trend.

Semakan Tuntutan

Sudut Lawan

Kes banteng itu layak mendapat perbicaraan yang adil, dan ia kukuh.

• Pertama, pembeli bukanlah syarikat baharu dot-com; mereka adalah antara syarikat paling menguntungkan di dunia, membiayai sebahagian besar pembinaan daripada wang operasi mereka sendiri, dan pada tahun 2023, sepuluh syarikat terbesar AS memperoleh kira-kira 69% daripada pasaran.'s keuntungan ekonomi sambil memegang 27% daripada nilainya, menurut Morgan Stanley's Michael Mauboussin.
• Kedua, permintaan dapat dilihat dalam kontrak yang ditandatangani, bukan paparan halaman: buku pesanan awan dalam ratusan bilion setiap satu.
• Ketiga, peneraju dinilai berdasarkan keuntungan. Nvidia pada kira-kira 23 kali ganda pendapatan hadapan bukanlah Cisco pada 150.
• Keempat, penurunan harga memperluas penggunaan lebih cepat daripada mengecilkan pendapatan, yang merupakan paradoks Jevons yang berlaku dalam industri.'s nikmat.

Jawapan saya :

Mojo's Ramalan

1. Empat Besar's Gabungan panduan perbelanjaan modal 2027, seperti yang dinyatakan pada 28 Februari 2027, melebihi $900 bilion.

2. Nvidia's Nisbah harga kepada pendapatan hadapan kekal di bawah 40 pada 31 Disember 2027. Tiada serangan balas ala Cisco.

3. Nasdaq-100 mengalami kejatuhan puncak sebanyak 30% atau lebih pada satu ketika sebelum 31 Disember 2027.

Ketiga-tiganya masuk ke dalam Lejar Ramalan Mojo, dan Tolok Gelembung akan disegarkan semula selepas setiap musim pendapatan.

Di mana perkara ini akan dibahaskan seterusnya

Soalan Lazim

Setiap gelembung membina sesuatu. Satu-satunya persoalan ialah siapa yang menanggung beban apabila muzik berhenti.